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一瑜中的
①【大势研判·张瑜】关税、好意思元与中国复苏考证
列位投资一又友新年好。新年第一期旬度，我主要聚焦四大议题：第一是大国联系，第二是民众关税，第三是好意思元指数的强弱逻辑，第四是中国经济复苏的考证三部曲，以及咱们对现时结构性景气的意见。
一、大国联系：上半年有望保管低水平知道
现时，4月好意思方访华一经中好意思日程中详情味较高的事项，有关安排正按平素节律推动，两边表态均较为积极，这意味着短期中好意思联系的下限有明确保险。从历史教授来看，大国元首会晤前后，双边疆系可梗概保管3-6个月的低水平知道景况，是以咱们也以为，本年上半年中好意思联系或者率将保管低水平知道的形式。
二、民众关税：关税差收窄利好中国出口相对上风
近期好意思国平等关税被好意思国最高法院宣布违宪，有关计策或者率将取消；与此同期特朗普忽视拟对民众大批加征15%关税，但好意思国国会、白宫发布的官方布告中仍标注为10%，后续具体有缱绻仍待进一步阐明。
举座来看，若按普提10%关税的情景测算，好意思国对华关税相对其对民众其他经济体的关税差值将有所收窄，中国将明确受益。从2025年全年履行关税税率来看，好意思国对华关税税率较民众平均水平逾越22个百分点傍边；若平等关税取消类似普提10%关税落地，中国相对民众的关税差将降至15.6个百分点，较此前缩减6.5个百分点。
关税差的收窄，将平直利好中国出口的相对上风，天然不同业业受影响进度略有分化。好意思国对华IEEPA关税由“10%芬太尼关税（无豁免）+10%平等关税（有豁免）”组成，而对民众（除墨加外）仅加征“17%平等关税（有豁免）“。IEEPA失效前，原来豁免平等关税的行业仅需交纳10%芬太尼关税，比民众高10个点；非豁免行业需交纳20%关税（10%芬太尼关税+10%平等关税），比民众（17%平等关税）仅高3个百分点。本次有关 IEEPA 关税取消后（包括平等关税及芬太尼有关关税），原来在平等关税豁免清单内、仅受芬太尼有关关税拘谨的行业，相对民众的关税差可平直缩减10个百分点，受益详情味最高，这些行业主要包括：半导体和电子居品（狡计机及零部件、手机、半导体制造拓荒等）、汽车及零部件、钢铝和繁衍品、铜、木柴及繁衍品、药品等。
三、好意思元指数：短期息差与中永久供给逻辑的交汇
对于好意思元指数的强弱，核心可拆解为两大逻辑：短期看相对息差逻辑，好意思联储加息、降息的节律平直决定好意思元短期强弱；中永久看好意思元债务问题能否获得实质缓解，这是决定了好意思元中永久的走势。
现时这两大逻辑相互交汇，市集判断处于糊涂景况，核心不对在于好意思国经济超预期的起原不同，将带来王人备相背的中永久好意思元走势判断，咱们分两种情景作念具体分析：
第一种情景，若好意思国经济超预期源于需求超预期，这将带动通胀超预期，进而倒逼好意思联储推迟降息。从短期来看，降息不足预期将通过息差逻辑复古好意思元走强；但中永久来看，高利率环境将加重好意思国债务透支压力，推高债务付息成本，好意思国债务失控的本诽谤题无法获得处分，反而会对好意思元造成中永久利空。
第二种情景，若好意思国经济超预期源于AI技艺打破带来的无通胀增长，即供给端持续上行。供给端改善将匹配需求，既能压低通胀，也能为好意思联储掀开降息空间。从短期来看，降息落地看似会收窄息差，对好意思元造成利空；但实质上，这将从根柢上处分好意思国债务问题，重塑好意思元信用，反而会推动好意思元中永久走强。
空洞来看，果然能够提振好意思元信用、复古好意思元中永久金钱逻辑的核心变量，一经AI技艺的落地与供给端的实质性改善。因此，在将来对好意思元走势的分析中，短期息差变化、以及中永久AI带来的供给端能否持续上行，将是两大核心判断依据。此外，现时是曲期逻辑交汇的糊涂景况，恰逢民众降息潮参预尾声，金融市集波动加大是客不雅趋势，尤其是对比特币、白银等对流动性高度敏锐、投契性较强的金钱，波动放大的特征将更为显着。
四、中国经济复苏考证三部曲与结构性景气判断
对于中国经济而言，从岁首到3月中下旬，咱们将濒临三层递进的经济复苏考证，若三关一王人奏凯通过，经济复苏将获得实质性考证，市集柔和或也将慢慢切换至基本面景气度、盈利与股息上来，市集立场可能随之发生变化。
（一）第一关：1月CPI与PPI数据，已开释积极信号
1月CPI与PPI数据已落地，明确了两大核心论断：
第一，受春节错位身分影响，1月CPI同比读数本应是全年最低水平，而1月CPI并未转负，意味着全年CPI月度同比或者率将保管正增长，这是较为积极的信号。
第二，1月PPI数据阐述超预期，咱们据此大幅上修了PPI同比预测。具体来看，2026年1-4季度PPI同比读数展望为：-1.2%、-0.2%、0.4%、0.2%。这意味着，最快二季度末的个别月份（6月或7月）PPI同比有望转正，三季度PPI同比为正的概率较高，这一时候点较旧年11-12月的预判显着提前。核心原因在于，旧年11月至本年1月，PPI环比读数持续超预期，抬升了2026年PPI的新加价身分。基于此，咱们将2026年PPI同比核心上修至-0.2%傍边。
举座来看，第一关（通胀）基本获得考证，数据阐述好于市集一致预期，这是一个较为积极的信号。
（二）第二关：1月金融数据，读数较好但仍待强考证
1月金融数据已发布，举座还可以，但由于受春节错位身分影响，平直分析同比读数存在较大偏差，因此咱们变调了分析尺度：考中2015年、2016年、2018年、2019年、2021年、2024年这些一样在2月过春节的年份，通过“当年1月与上年12月数据作念差”、“1月与上年全年数据作念比”两种神气，评估金融数据的角落变化，以剔除季节性扰动。
基于这一尺度，咱们得出三大核心论断：第一，1月住户进款搬家力度，在以前可连年份中处于中等偏上水平；第二，1月非银进款增所长于中等偏上水平，而非银进款增长不时对应着金融市集流动性的改善。第三，1月企业进款增长非常强劲，而企业进款增长是后续经济轮回、企业盈利改善的伏击最初宗旨。
举座来看，1月金融数据读数向好，但受春节错位身分扰动，当今尚不成对内需拓荒造成详情味的塌实判断，数据尚未完成强考证，仍需不雅察2月数据能否延续向好态势。但可以明确的是，现时金融数据并未证伪经济复苏，前两关考证均未出现证伪信号。
（三）第三关：恭候1-2月事济数据与2月金融数据，决定复苏成色
第三关考证将在3月初至3月中旬落地，核心是1-2月吞并经济数据的成色，以及3月中旬发布的2月金融数据，咱们将荟萃两类数据，不雅察供需缺口能否持续改善。若制造业投资保管偏弱动手，同期基建、地产、奢华、出口等末端需求持续改善，就意味着供需缺口将持续收窄，这将对全年企业利润读数、后续PPI同比回升斜率造成明确的正向教化。
从当今已有的高频数据来看，春节时间不含耐用品的奢华数据（含出行、餐饮等）阐述向好：商务大数据清晰，春节假期前四天，寰宇要点零卖和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，显耀高于旧年国庆中秋双节时间2.7%的增速。但这一数据不包含耐用品，是以1-2月举座奢华数据仍待考证，至少当今春节时间的奢华数据开释了积极信号。
空洞来看，若3月三步考证一王人落地，且数据持续向好，2月金融数据能够进一步强化复苏信号，类似两会时间十五五计算摘抄全文发布，市集将或者率慢慢切换至对基本面景气度与企业盈利的柔和。当今前半段考证进展奏凯，天然受春节错位扰动，证真略有谬误，但至少莫得证伪，咱们对本年经济弱复苏仍抱有期待。
（四）结构性景气判断：中游制造是全年最详情的景气干线
现时仍处于经济数据真空期，类似金融数据的强考证尚未落地，咱们以为，本年上半年最详情的景气场地仍在中游制造，这一不雅点咱们在2025年12月的年报中已明确忽视，于今未发生变调。
咱们判断，中游制造的景气度很有可能不是半年维度的契机，或者率将延续1-2年的周期，核心复古有三点：第一，现时关税计策的变化，进一步强化了中国出口的相对上风，为中游制造带来特地利好；第二，中好意思联系在元首访华预期下，半年维度内将保管低水平知道，为中游制造的出口业务营造了知道的外部环境；第三，中游制造的基本面供需缺口、国际业务毛利率，相较内需有关板块更为明晰、详情，景气度的独处性更强。因此咱们教唆，岂论后续市集立场何如切换，具备塌实基本面的中游制造，都是需要紧紧把抓的、详情味最高的独处景气干线，完好逻辑参见前期内容《最详情的景气在哪？》。
②【判经济·陆银波】假期奢华不雅察与经济高频追踪
列位好，荟萃1月数据与春节时间的高频阐述，我以为开年经济有两大超预期的进取动能，差异是出口与出行；同期也有部分边界阐述偏弱，主若是与计策有关的耐用品奢华、地方基建意愿等，底下我作念具体张开。
一、出口：高频数据超预期，三大逻辑复古景气延续
当今来看，出口高频数据阐述非常亮眼，为止2月22日，本年1-2月口岸吞吐量同比增速达13.2%，显耀高于2025年全年的9.6%，也高于2025年1月10%傍边的增速，指向出口仍处于上行通谈。况且现时数据尚未包含好意思国关税计策变调的影响，这一利好尚未落地，出口已展现出较强韧性。
背后的核心逻辑咱们在年报中已有教唆，当今正持续获得考证，主要有三点：
第一，民众货币计策宽松带动出产端上行。咱们追踪的民众制造业PMI已连结6个月处于隆替线以上，韩国、越南等左近经济体的出口增速也保管高位，民众工业出产复苏的逻辑持续完满，将带动中国出口持续上行。
第二，国际AI老本开支超预期，带动中游制造出口需求。以前一个月，好意思国大型互联网公司不时公布AI有关老本开支缱绻，增速显耀高于旧年年底的市集预期。旧年底，彭博一致预期好意思国科技七巨头的老本开支增速约30%，而字据最新公布的缱绻，这一增速或者率在50%以上，超预期的AI老本开支将平直带动中国有关中游制造居品的出口需求。
第三，中国企业主动出海的动能持续增强。咱们在年报中提到，中游制造行业的国际毛利率显耀高于国内，企业有足够能源自觉拓展国际市集与业务边界。尽管1月举座出口数据尚未公布，但咱们已看到挖掘机、汽车等子行业的出口增速保管高位，考证了企业主动出海的逻辑。
这三大逻辑，能够讲解现时的出口强劲，咱们也对全年出口持乐不雅立场。
二、出行：春节假期数据亮眼，带手脚事奢华持续拓荒
本年春节假期时长较长，出行数据较好。2025年全年，寰宇通过多样神气出行量同比增长约3.5%，对应出行链有关奢华增速更高一些，咱们以此为基准，评估本年春节出行数据的阐述。
本年春节假期出行岑岭的10天（2月13日-2月21日），寰宇总出行量同比增长8.7%，其中民航、铁路出行量同比差异增长6.8%、7.9%，不仅高于旧年国庆假期的增速，也显耀高于2025年全年的增速水平，是开年经济第二大超预期的进取动能。
三、旧经济：仍旧偏弱，天然，仍需后续不雅察
除出口与出行两大亮点外，地产销售、耐用品奢华、基建等边界高频数据阐述偏弱。需要讲解的是，春节时间地产、耐用品奢华自己处于传统淡季，数据体量较小，当今最新的高频数据仅更新至1月底，仍需后续进一步不雅察。
四、经济结构分化：新经济向好，旧经济偏弱，弱复苏形式已现
量的层面，咱们将经济拆分为出行链、新经济、旧经济三大板块，可以明晰看到：以出口链、中游制造为代表的新经济阐述向好，出行链有关奢华持续拓荒，仅以地产、基建为代表的传统旧经济阐述偏弱。三大板块中两大板块保管向好，足以复古经济总量增速进取抬升。
价钱层面，咱们对PPI作念了拆分，以往PPI的上行更多依赖上游地产链有关的旧经济板块，而本年咱们看好中游制造的价钱拓荒。1月PPI数据中，中游PPI环比高涨0.4%，是2021年下半年以来的单月最高潮幅，也进一步考证了中游制造的景气度。
举座而言，现时仅靠出口与出行两大动能，可能也足以复古经济实现弱复苏；若后续传统旧经济板块出现角落改善，经济复苏的弹性将进一步增强。
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